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  图:随着美联储进一步紧缩,其溢出影响将导致人民币汇率有涨有跌、双向波动。

  2022年3月份以来,人民币汇率冲高回落,经历4、5月份和8、9月份两波快速调整,到9月底跌破整数关口,终结了2020年6月份以来的人民币汇率升值。笔者自认,坚持将市场与政策逻辑结合起来,秉承“逻辑比结论更重要”的理念,“猜到”了这轮人民币汇率升值“故事”的开头和结尾。

  早在2020年5月份,笔者就曾在《覆水难收:当前全球货币宽松情况、影响及建议》报告中就分析指出,“中国作为好的新兴市场,在市场恐慌和信用紧缩警报解除后,有可能重现资本流入,在让汇率更多由市场决定的情况下,大概率会出现短时期人民币汇率较快的升值。”同年6月初,适逢人民币汇率创12年新低之际,笔者又撰文表示,下半年疫情防控好、经济复苏快等基本面,利好对人民币的支撑作用将逐步显现。结果从2020年6月初起震荡升值,到2022年3月初摸高6.30比1,本轮人民币最多累计上涨13%。

  2021年底2022年初,笔者又提示不要执迷于人民币破六,而要警惕人民币汇率可能面临市场或政策纠偏引发的回调风险。

  2022年4月16日在参加清华五道口全球金融论坛时,笔者进一步表示,美联储紧缩对人民币汇率的影响有四个阶段,目前中国已平稳度过了第一个阶段,即美联储缩减购债,中美利差收敛,外资流入减缓,人民币继续升值但会放慢。笔者也同时预警随着美联储进一步紧缩,其溢出影响将进入第二个阶段,人民币汇率转为有涨有跌、双向波动。结果在内外因素综合作用下,人民币汇率于2022年3月中旬抹去年内所有涨幅,自4月底起加速调整。

  具体来讲,所谓“逻辑比结论更重要”,就是从以下四个方面将市场与政策的逻辑结合起来:

  一:历史经验的逻辑

  尽管人不可能两次踏入同一条河流,但曾经发生过的事情值得参考和借鉴。得益于在中国外汇市场研究数十载经验,让我们可以以史为鉴,把脉人民币汇率走势。

  2011年9月份爆发欧美主权债务危机冲击,大家都认为中国将面临更大规模外资流入和汇率升值压力时,笔者提出,历史上人民币是风险资产而非避险资产,当全球金融动荡时难以独善其身。结果,2011年10月份香港人民币购售业务的购汇额度首次用完,12月份更是遭遇了境内银行间市场人民币汇率连续一个多星期跌停。

  2015年2月份,根据亚洲金融危机内有经济下行、外有美元升值的教训,笔者在中国经济五十人论坛年会上预警:“亚洲危机有可能离我们越来越近了。”结果,半年之后中国遭遇了资本外流─储备下降─汇率贬值的高烈度冲击。当年7月份,笔者还曾经撰文《警防今天的股市变成明天的汇市》,再次发出警报。

  最近,笔者多次预警美联储进一步紧缩可能带来的冲击,主要也是汲取了2014年外汇形势转折的经验教训。2014年上半年,各方还在极力化解人民币升值压力,年初人民币升至6.0附近,6月底外汇储备余额创历史新高,但下半年境内外汇持续供不应求、年底人民币转为偏贬值压力。

  二:相对价格的逻辑

  汇率是两种货币的比价关系,是一种相对价格。因此,研究汇率问题,不能仅看货币发行国会发生什么,还要看海外特别是美国会发生什么。基于此逻辑出发点,笔者“猜到”了2021年人民币走得没有想像的那么强。2020年底2021年初并一再强调,2020年下半年支持人民币汇率走强的多重利好──疫情防控好、经济复苏快、中美利差大、美元走势弱等,在2021年都有可能发生动态演变,并直言人民币升破六将是小概率事件。结果,2021年,尽管“美元强、人民币更强”,但人民币兑美元双边汇率仅升了2%稍强,年内最高价也就涨到6.35附近。

  值得一提的是,2020年美汇指数先涨后跌,当时很多人预言美元将进入中长期贬值通道。但笔者早在2020年10月份就撰文指出,不要轻言汇率新周期,若未来美汇指数反弹超过2016年的高点,则意味着美元仍处于2011年4月份以来的这波大升值周期中。2020年底至2021年初又进一步指出,市场风险偏好改善利空美元,但主要经济体都在大放水,美元贬值的时间及幅度将取决于疫后主要经济体经济修复的速度,而本次疫情爆发前美国经济基本面要好于欧洲和日本。结果,2021年,由于美国在发达经济体中率先复苏,货币紧缩预期较强,推动美元指数不跌反涨;进入2022年以来,美汇指数更是不断刷新20年来的高点。而美元急涨正是本轮人民币汇率回调的重要外部诱因。

  三:均值回归的逻辑

  任何时候,影响汇率升贬值的因素都同时存在,只是不同时期不同因素在发挥主导作用,且影响力此消彼长。没有只涨不跌也没有只跌不涨的货币,一定是涨多了会跌、跌多了会涨,涨得快跌得也快。尤其是随着中国金融开放不断扩大,人民币汇率越来越市场化,也就越来越具有资产价格属性,处于多重均衡状态,顺周期的羊群效应及偏离基本面的汇率过度升贬值会经常发生。2014年人民币汇率加速升值,市场普遍预期人民币将破六进入“五时代”,就是一次典型的汇率超调。

  正是基于这种逻辑,笔者一直提醒自己,研判汇率走势,一定不要先有观点再找论据,“打哪儿指哪儿”。也是基于这种逻辑,笔者在2020年6月初就敏锐地察觉,市场出现了过度贬值的超调。当然,我从来不曾说自己预测到了拐点,只是坚信规律有可能迟到却不会缺席。这个逻辑同样适用于解释当前人民币汇率调整行情。因为2021年只是人民币的利好因素淡化,但2022年3月份以来,前述利好甚至转为阶段性利空。

  同理,由于汇率弹性增加,有助于及时释放市场压力、避免预期积累,当前也不宜简单线性外推未来的人民币汇率走势。笔者预计,随着一篮子稳增长政策以及接续政策落地生效,国内经济回升势头加强,将有助于稳定人民币汇率。

  四:政策理性的逻辑

  自1994年初汇率并轨以来,人民币就实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。在这一制度框架下,人民币汇率灵活还是僵化,那属于汇率政策操作的范畴。各种汇率选择(包括汇率制度安排和汇率政策操作),均各有利弊。故关于最优汇率选择的国际共识是,没有一种汇率选择适合所有国家及一个国家所有时期。有管理浮动属于汇率选择的“中间解”,固定和浮动汇率属于“角点解”。当面临外汇供求失衡压力时,汇率“中间解”通常面临市场透明度(即汇率为何涨跌)和政策公信力(即何为汇率稳定)的问题。

  2001年,人民银行行长易纲就曾撰文指出,“如果有管理的浮动可信度高,公众不会恐慌;如果可信度低,他们将跟进,抢先抛售本币资产,这时市场汇率在市场机制下就会‘超调’。当政府反向操作的弹药(外汇储备)告罄时,中间汇率制度即告崩溃。”

  正是基于这一政策逻辑,2016年底,笔者在接受媒体采访时指出,当前人民币汇率“中间解”的核心问题是汇率政策的可信度。“稳定市场信心,不但要靠政府与市场沟通,也要靠政府的市场操作。”同时,强调在经历了2015年的国内股市和汇市震荡之后,重塑政府的市场公信力尤为重要。结果,2017年,通过引进逆周期因子完善中间价报价机制,借美汇指数回调之际,人民币汇率不仅没有破七,反而大涨将近7%,自此实现了“8.11”汇改的成功逆袭。

  笔者对于人民币汇率走势及汇率政策的观察和思考,是对前述汇率研判逻辑的活学活用,是事前分析而非“马后炮”。事实证明,如果掌握了正确的方法,人民币汇率问题并没有那么神秘。

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